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股市需要行情,更需要制度

作者:譚德波 來源:南風窗 日期:2019-03-12
  最近,中國股市有兩大議題。一是科創板;二是行情,是不是真的來了?其實,兩者有很多內在聯系,比如它們都指向了市場的制度建設。
科創板有兩個標簽,一個是注冊制,二是上交所。
  以前,企業要在A股IPO,必須由中國證監會之下的發審委“核準”。所謂“核準”很大程度是“審”。在實踐中,“核準”早已淪為一種近似審批的制度,早已違背當年核準制改革的初衷。
  而科創板的推出有兩層意義,一是實施注冊制,以后不再“審”。二是能否上市的“決定權”,從北京轉移到了上海(上交所)。某種意義上講, 這是一種城市經濟的競爭,也可以說是央地在財金權力分配上的一次調整。
  科創板的進步意義是有目共睹的,在科創板一系列制度建設的文件中,我們很容易發現諸多“亮點”。
  比如,科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%,新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。通俗些說,其意義在于,給投資者更快的“逃跑權”,給爛公司更嚴厲的懲罰度。反過來,也給投資者對好公司更大的“買入權”,以及對好公司股東更大的獎賞。
  以前,爛公司股價崩潰的時候,投資者多半會被10%的漲跌幅限制鎖住。遇到好公司,同樣被鎖住,根本買不進去。因此,10%的漲跌幅限制長期都被認為是中國股市的一種惡劣制度,它一直都在保護那些爛公司。在科創板,它未來或許有所松動,從10%變為20%。
  此外,允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市,允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。
  “虧損可上市”,“特殊股權結構可上市”,這兩點是對此前上市邏輯的顛覆。以前上市必須盈利,在旨在支持創新企業的創業板也是如此,主板、中小板更不用說。因此,有觀點認為,這迫使那些希望上市的公司在IPO之前,進行財務造假,最后是二級市場的股民買單。
  另外,特殊股權結構則意味著以前同股同權的硬性要求出現了軟化,可能給創業者更大的對企業的控制權,比如實施AB股制度,創始人手中股權的投票權是別人的很多倍。這將更有利于支持創業家的創業熱情。總之,這些都是制度創新。
  但是,另一種制度建設可能同樣重要,即要大力促進資本市場獨立機構投資者的發展。為什么?這是一個簡單的經濟學分析。
  機構投資者是中小投資者股權集中之后的的代理人,它有利于發揮市場博弈一方的規模經濟。這是什么意思呢?一個股民的利益遭到大股東侵害,要維權,訴訟的成本太高。但如果是機構投資者,則完全不一樣,它們集中了成千上萬個中小投資者的股權,去和違法圈錢大股東的打官司,不但專業化,而且有規模效應,訴訟的平均成本低。
  于是,問題來了:中國有這么多基金公司,為什么沒見到那些違法圈錢的上市公司大股東被基金公司拉下馬呢?
  中國的大型基金公司,主要是公募基金,它們在股權結構上存在某些問題,或者是地方國有背景,或者就是一些民營財團的子公司。這種缺陷,導致它們無法形成一種真正的激勵。它們根本不獨立,不獨立于那些資本市場的大玩家。所以,我們看到了很多老鼠倉,基金經理竟然坑害自己的“基民”。
  在科創板的諸多文件中,有這樣的表述:對個人投資者的資質規定為,證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元,并參與證券交易滿24個月。
  以上規定的初衷很明顯,強調投資者的“適合性”。換句話說,和現有A股的散戶相比,科創板的散戶更加“老江湖”,更加“有實力”。因此,對風險的甄別和承受能力更強。
  這是一個有進步的變化,指向是對的,即不但考慮供給側—上市公司、券商等,而且考慮需求側即投資者適合性的改革問題。但不妨更進一步,通過資本市場的制度建設和革新,大力發展更多、更強的,而且獨立的機構投資者。
  再回到第二個大家關心的問題,行情是不是真的來了?
  股市漲跌,本質上是個資金進來多少,而且愿意呆多久的問題。本質上講,是個信心問題。信心又有長短之分,短期的信心靠的是對資金流入渠道的放松,比如配資監管的裁量,而長期的信心則有賴于制度的構建。
  顯然,后者更重要。
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